Профессор Катасонов: Долговые бумаги длиною в жизнь - «Экономика»

Хорошо известно, что мир денег и финансов после мирового кризиса 2007?2009 гг. ушел в «минус». Имеется в виду, что целый ряд центробанков установил отрицательные процентные ставки по своим депозитам. Это центробанки Швеции, Дании, Швейцарии, Японии, а также Европейский центральный банк. Соответственно, это отражается на доходности депозитов коммерческих банков, неизбежно ведет к понижению процентных ставок по кредитам банков.

В конечном счете, волна низких или даже отрицательных процентных ставок из банковского сектора переходит на финансовые рынки. Там мы также наблюдаем снижение доходности всех видов долговых бумаг — как государственных, так и корпоративных. Некоторые корпоративные облигации сегодня начинают торговаться даже с отрицательным процентом. По данным банка Barclays, в еврозоне в начале прошлого года с отрицательной доходностью торговались краткосрочные корпоративные бонды более чем на 36 млрд долл. Среди таких компаний — как европейские, так и транснациональные, выпустившие бумаги в евро, включая Johnson & Johnson, General Electric, LVMH и Philip Morris. А такие известные в Европе компании, как французская Sanofi (фармацевтика) и англо-голландская Unilever (производство пищевых продуктов и бытовой химии), смогли выпустить бумаги с нулевыми купонами.

Уже не приходится говорить об облигациях государственных. «Минусовые» госбумаги распространены в Японии, где Центробанк еще в прошлом веке запустил без всякого афиширования свою программу количественных ограничений (КС). Распространены они и в Европе, где ЕЦБ с 2015 года проводит программу КС. Фактически Европейский Центробанк действует как пылесос, втягивающий в себя каждый месяц различных суверенных бумаг на десятки миллиардов евро. Это не может не действовать понижательно на уровень доходности европейских долговых бумаг. Как сообщали СМИ, в мае прошлого года, по данным мировых рейтинговых агентств, суммарный объем всех долговых государственных бумаг в мире превысил планку в 10 трлн. долл. Это более половины всех бумаг подобного типа в мире. Еще через месяц объем таких бумаг, по данным Fitch Ratings, уже вырос до 11,7 трлн. долл.

Это, в первую очередь, бумаги таких стран, как Япония (7,9 трлн. долл.), Германия (1 трлн. долл.), Франция (1 трлн. долл.). Имеется некоторое количество бумаг Швейцарии, Нидерландов, Швеции и др. Между прочим, Швейцария стала рекордсменом по доле «отрицательных» бумаг в общем объеме выпущенных суверенных облигаций, она составила 82%. У Японии этот показатель был равен 72,5%. В десятке стран с долей отрицательных бумаг, превышающей 50%, оказались Германия, Нидерланды, Финляндия, Австрия, Швеция и Франция.

Облигации казначейств указанных стран имеют максимальные рейтинги надежности. А за надежность надо платить. Мало того, что покупатели бумаг должны доплачивать эмитенту (казначейству), так еще эти бумаги торгуются по цене, превышающей номинал. Парадоксы финансового рынка таковы: чем ниже доходность, тем выше цена бумаги.

Программой ЕЦБ по покупке долговых бумаг пользуются страны еврозоны, делая заимствования по более низким ставкам. Некоторой сенсацией стало размещение в 2016 году Польшей, первой страной Восточной Европы, своих евробондов с отрицательной доходностью на сумму 580 млн швейцарских франков. ЕЦБ и стоящие за ним политики доказывают, что нулевые или отрицательные процентные ставки помогут Европе восстановиться после финансового кризиса 2007?2009 гг. и преодолеть долговой кризис, который начался в еврозоне в текущем десятилетии. В лексиконе европейских политиков и финансистов даже появились новые аббревиатуры NIRP (negative interest rate policy — политика отрицательной процентной ставки) и ZIRP (zero interest rate policy — политика нулевой процентной ставки).

Есть, конечно, в Европе суверенные облигации и с довольно высокой доходностью. В первую очередь, это страны южной Европы (Испании, Португалии, Греции), которые имеют уровни суверенного долга, превышающие 100% ВВП и сравнительно скромные рейтинги надежности (иногда даже преддефолтные рейтинги). Их облигации обладают большей доходностью, а цена при этом может быть существенно ниже номинала. Например, летом этого года Греция вышла на мировой финансовый рынок впервые с 2014 года с пятилетними евробондами, процентные ставки по которым были равны 4,625% годовых. Хотя, конечно, это более низкая ставка, чем так, которая была по греческим бумагам в начале текущего десятилетия.

Но бумаги типа греческих приобретают только очень рисковые инвесторы, проще говоря, спекулянты. Приличные институциональные инвесторы в виде пенсионных фондов, фондов социального страхования, страховых компаний вряд ли будут покупать в больших количествах такие «инструменты», которые предполагают «азартную игру». В ряде случаев институциональные инвесторы побаиваются «играть с огнем», а в некоторых случаях у них есть четкие руководства (правила), запрещающие покупку таких бумаг. В общем, институциональные инвесторы уже несколько лет испытывают серьезные финансовые проблемы. Все больше сообщений о крахах частных пенсионных фондов на Западе.

Да и центральным банкам не позавидуешь: ведь им надо формировать международные валютные резервы. Традиционно такие валютные резервы состояли из долговых бумаг, которые удачно совмещали высокую надежность и вполне приличную доходность. Сегодня приходится выбирать между бумагами с высокой надежностью и одновременно низкой или отрицательной доходностью и бумагами с низкой надежностью и одновременно высокой доходностью. Как говорится, «хрен редьки не слаще».

Какие-то центробанки продолжают придерживаться консервативных принципов, какие-то начали приспосабливаться к новым реалиям. Например, даже ЕЦБ в рамках проводимой программы количественных смягчений в дополнение к суверенным облигациям стал приобретать некоторое количество корпоративных облигаций. Подобное еще в прошлом десятилетии было бы настоящей крамолой, нарушением всех канонов финансовой политики и науки. А Национальный банк Швейцарии сегодня покупает даже акции европейских и американских компаний.

Справедливости ради следует сказать, что в прошлом и в нынешнем году покупатели бумаг с отрицательным процентом потерь не несли, имеется даже определенный «навар». За счет чего? За счет того, что пока действует принцип обратной зависимости: чем ниже процентная ставка, тем выше рыночная цена бумаги. Так, в первой половине прошлого года японские бумаги, имевшие среднюю ставку минус 0,06% приросли в цене на 5,2%, а германские при ставке минус 0,1% - на 4,2%. Но все финансовые достижения очень зыбкие. Прирост рыночных цен бумаг, по мнению экспертов, обеспечивался тем, что центробанки, работая как «пылесосы», создавали искусственный спрос на эти бумаги. Без такой поддержки центробанков цены на бумаги могут рухнуть. А поддержка не может быть вечной. Все помнят, что в Америке программа количественных смягчений завершилась в октябре 2014 года. Значит, когда-то аналогичные программы закончат действовать также в Европе и Японии.

Как выйти из этого тупика, одинаково неприятного как для консервативных покупателей бумаг, так и их эмитентов суверенных бумаг? Кажется, выход найден. Если не на всегда, то, по крайней мере, на какое-то время. Выход этот заключается в том, чтобы сделать бумаги более «длинными». Имеется в виду, что бумаги должны иметь большие сроки от момента эмиссии до момента погашения (выплаты основной суммы долга).

«Сроки» долговых бумаг, как пишут учебники по экономике, могут быть от нескольких недель до многих лет. Эти же учебники пишут, что существует зависимость между процентной ставкой бумаги и сроком ее погашения. Чем больше срок бумаги (чем она «длиннее»), тем выше процентная ставка. Эпидемия отрицательных процентных ставок сегодня охватила бумаги с короткими и средними сроками погашения. Но для бумаг с большими сроками процентные ставки все еще положительны и сохраняются на вполне приличном уровне. По французским бумагам «плюс» начинается с 7-летних бумаг, по германским — с 9-летних.

На протяжении достаточно длительного времени инвесторы предъявляли основной спрос на бумаги, по которым сроки погашения находились в диапазоне от 1 до 7 лет. Были, конечно, в ассортименте казначейств и бумаги 10-летние, 20-летние и даже 30-летние. Но все это была экзотика, доля таких бумах в портфелях инвесторов была незначительной. В прошлом году начался самый настоящий бум выпуска разными странами суверенных долговых бумаг с рекордно высокими сроками погашения. Как говорится, спрос породил предложение.

Уже несколько государств Европы — Франция, Бельгия, Ирландия, Испания, Великобритания — выпустили 50-летние долговые бумаги. Швейцария приняла решение о выпуске облигаций со сроком 42 года. В Европе такие «длинные» облигации стали называть «мафусаильскими» — по имени библейского героя Мафусаила, который прожил на белом свете 969 лет (рекордсмен среди всех библейских персонажей по продолжительности жизни). Пропорция между «короткими» и «длинными» бумагами меняется прямо на глазах в пользу вторых. Более 25% ценных бумаг в середине прошлого года имели уже срок погашения более 15 лет.

Впрочем, и 50-летний срок погашения — не предел. Уже есть страны, которые выпустили бумаги со сроком в 100 лет. Это Бельгия, Австрия, Ирландия и Мексика. Эксперты отмечают, что перспективы эмиссии европейскими странами суверенных бумаг с 50-летним сроком погашения будут в значительной степени зависеть от решения Европейского центрального банка. Осуществляемая ЕЦБ программа количественных смягчений предусматривает покупку бумаг со сроками до 30 лет. В ЕЦБ активно лоббируется принятие решения о повышении «потолка» до 50 лет.

Америка, если так можно выразиться, пока еще не в «тренде». Ее суверенный долг состоит до сих пор из сравнительно умеренных по срокам облигаций. Вот, как выглядела картина по такому показателю, как средневзвешенный срок погашения долговых суверенных бумаг (WAM) отдельных стран в начале текущего года (лет): Великобритания — 14,9; Япония — 7,5; Франция — 7,5. У таких стран, как Италия, Германия и Канада этот показатель находится в районе 7 лет. А у США всего — 5,7. Нынешний министр финансов Стивен Мнучин проявляет большой интерес к длинным и сверхдлинным долговым бумагам. В апреле этого года Министерство финансов провело опрос дилеров по облигациям для определения интереса рынка к таким бумагам. Затем последовало сообщение о том, что Стив Мнучин создал в своем министерстве рабочую группу по сверхдлинным облигациям.

У идеи постепенного перевода американского суверенного долга на сверхдлинные бумаги имеются свои оппоненты как в правительстве, так и Конгрессе США. Эффективная процентная ставка по всему суверенному долгу США в настоящее время находится в районе 2,3%. Переход на более длинные бумаги будет неизбежно повышать и процентную ставку, и абсолютные суммы бюджетных расходов на обслуживание долга. Наиболее длинные бумаги американского казначейства — 30-летние, их доходность составляет 3%. Если перевести весь нынешний долг на такие бумаги, то бюджетные расходы на обслуживание долга возрастут примерно на 100 млрд долл.

Сегодня эти расходы составляют 280 млрд долл. в год. Это, пожалуй, вторая в федеральном бюджете США по величине статья после военных расходов. Удлинение сроков казначейских облигаций вкупе с таким фактором, как повышение ключевой ставки ФРС может резко увеличить расходы на обслуживание долга. И даже превратить их в основную статью федерального бюджета США. В американских СМИ имеются высказывания экспертов и чиновников США, которые высказываются за то, чтобы казначейство приступило к выпуску 50-летних и даже 100-летних бумаг, последовав примеру Японии и европейских стран.

Сторонники перехода в США к 100-летним казначейским облигациям апеллируют к примерам эмиссии сверхдлинных долговых бумаг некоторыми американскими компаниями. Так, в 1993 году компания Walt Disney выпустила 100-летние облигации, через 4 года автомобильная корпорация Ford продала таких бондов на 500 миллионов долларов с доходностью почти 8%, причем спрос был настолько велик, что всю эмиссию инвесторы разобрали за 25 минут. Сверхдлинные корпоративные бумаги выпускаются также в Японии и странах Европы.

Примечательно, что сегодня этим занялись не только промышленные компании и банки, но также организации, которые, вроде бы далеки от бизнеса. Только что прошла информация, что Оксфордский университет, старейший в англоязычных странах, проводит размещение своих 100-летних бондов. Университет уже обзавелся своим кредитным рейтингом, он имеет максимальное значение AAA. Изначально предполагалось, что он привлечет около 250 млн. фунтов стерлингов. Но утром 1 декабря объем заявок инвесторов превысил 2 млрд. фунтов. Поэтому размер эмиссии может быть увеличен до 750 млн. фунтов. Предполагается, что доходность 100-летних бондов Оксфорда составит примерно 2,5%. Это на 0,9 процентного пункта превышает доходность суверенных британских гособлигаций с погашением в 2068 г. Я не удивлюсь, если станет известно, что облигации Оксфордского университета окажутся в портфелях не только пенсионных фондов и других институциональных инвесторов, но также центробанков разных стран, включая Россию.

Эпидемия снижения процентных ставок по долговым суверенным и корпоративным бумагам не обошла и развивающиеся страны. Их реакций на такое понижение стало увеличение выпуска длинных и сверхдлинных бумаг. По данным Financial Times, опубликованным в прошлом месяце, эмиссия государственных и корпоративных облигаций со сроком погашения 10 и более лет впервые в этом году достигла уже 500 млрд долл., что является рекордным показателем. Около трети этих средств привлекли суверенные заемщики и связанные с ними предприятия, еще 37% - корпорации, а оставшуюся часть — финансовые организации. Цифры учитывают эмиссию облигаций как в национальной, так и в иностранной валюте. Видимо, в оценке Financial Times учтены выпуски 30-летних облигаций Россией, Египтом, Саудовской Аравией, ОАЭ и Кувейтом. Что касается России, то кроме 30-летних облигаций (на 2 млрд долл.) российский Минфин также разместил в июне 2017 г. облигации со сроком погашения 10 лет на сумму в 1 млрд руб.

Те, кто привык работать с «короткими» и «средними» бумагами, психологически сложно привыкнуть к бумагам «длинным» и особенно «сверхдлинным». Инвесторы привыкли к тому, что при их жизни происходит не только погашение купонов (оплата процентов), но и погашение всей бумаги (основного долга). Управляющие инвестиционных фондов, которые сегодня принимают решения о покупке 50-летних бондов, могут не дождаться их погашения. Уж точно они не дождутся погашения при покупке 100-летних бумаг. Да и вообще неизвестно, что будет с должником через полстолетия или через век. Посмотрите на политическую карту мира сегодняшнюю и ту, которая была в начале прошлого века. Некоторых государств того времени на современной карте уже нет. К кому предъявлять в подобных случаях свои бумаги? Достаточно вспомнить случай с казначейскими бумагами Российской империи, которые охотно покупали в Европе, особенно во Франции перед Первой мировой войной. Большевики, придя в 1917 году к власти, фактически объявили о создании нового государства. Такого, которое не отвечало по долгам царского и временного правительств. Разве трудно представить себе что-то подобное в XXI веке?

Впрочем, покупатели сверхдолгосрочных бондов не очень будут задумываться о том, что будет через век, если доходность таких бумаг будет достаточно высокой. Логика их предельно проста: успеть в разумные сроки «отбить» инвестиции в виде полученных процентов. Сторонники введения сверхдлинных бумаг любят сегодня приводить в качестве примера Аргентину. Эта страна разместила летом этого года на международном рынке 100-летние бонды на сумму 2,75 млрд долл. с доходностью 7,9%. Простой расчет показывает, что через 12 лет инвестиции в такие бумаги вернутся в виде полученных процентов.

Но это Аргентина, которая все время находится у обрыва, называемого «суверенный дефолт». А ведь есть другие, более «цивилизованные» страны, где риски, по оценкам рейтинговых агентств, несравненно ниже. И где, соответственно, доходность бумаг существенно ниже. Например, Австрия. Следует отметить, что эта страна Центральной Европы довольно смело осваивает рынок сверхдолгосрочных суверенных бумаг. Еще недавно она выпускала бумаги со сроками до 30 лет. В прошлом году перешла к выпуску 70-летних бумаг. И вот, наконец, в сентябре нынешнего года запустила эмиссию 100-летних облигаций. Доходность последних — чуть выше 2%. Инвестиции в такие бумаги окупятся примерно через полвека. А будет ли Австрия на карте мира в 2067 году? У меня на этот счет имеются серьезные сомнения.